来源:长城证券(行情002939,诊股)
核心观点
结论:一季度GDP达到4.5%,略高于我们前期预测的4.3%。可以看出,一季度GDP实现“开门红”,其中投资拉动、居民线下消费与地产投资的贡献均较明显,出口超预期正增长也对GDP具有一定拉动作用。但也要看到,居民端耐用品消费回升力度仍不大,且青年就业压力较大,也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力的释放。统计局指出当前“国际环境仍然复杂多变,国内需求不足制约明显,经济回升基础尚不牢固。”下阶段的重点或需在青年就业、消费等方面着力。
【资料图】
数据:3月份社会消费品零售总额同比为10.6%,前值3.5%;工业增加值增速为3.9%,前值+2.4。3月固定资产投资完成额累计同比5.1%,前值5.5%;其中制造业投资累计增速为7.0%,前值8.1%;基础建设投资(不含电热气水)累计增速为8.8%,前值为9.0%。3月商品房销售面积累计同比-1.8%,前值-3.6%;房地产开发投资累计增速为-5.8%,前值-5.7%。一季度GDP同比4.5%,对应环比2.2%。
要点:一季度GDP达到4.5%,略高于我们前期预测的4.3%,主要是我们低估了3月份出口的增长。一季度GDP季调环比2.2%。作为对照,2019年各季度环比分别为1.7、1.4、1.4和1.1,平均环比1.4%。可以看出,一季度GDP实现“开门红”,回升至2012年以来季度同比的趋势线上。其中基建、制造业投资的拉动、居民线下消费与地产投资的贡献均较明显,出口超预期正增长也对GDP具有一定拉动作用。我们预计一季度GDP消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约2.3/2.1/0.1个百分点。
但也要看到,居民端耐用品消费回升力度仍不大,且青年就业压力较大,也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力的释放。而基建投资对政府投资依赖较高、制造业投资挑战大于机遇,后续高增长可能难以持续,居民地产投资积压需求释放可持续性有待观察,出口面临的不确定性仍在。
二季度进入同比低基数期,国内各项经济数据同比读数可能均会出现较大幅度跃升,我们在前期报告测算二季度GDP同比或在7%左右。居民消费可能逐步代替政府投资成为GDP的主要拉动。
统计局指出当前“国际环境仍然复杂多变,国内需求不足制约明显,经济回升基础尚不牢固。”下阶段仍要综合施策释放内需潜力,大力深化改革,扩大高水平对外开放,推动经济运行持续整体好转,实现质的有效提升和量的合理增长。
1
低基数影响,社零消费同比高增
3月份社会消费品零售总额为37855亿元,同比+10.6%,略高于我们前期预测的+9%,去年同期低基数(-3.5%)的影响已经显现。3月份消费结构上看,国内消费仍以线下、场景复苏为主,汽车销售虽然有小幅回升但并不理想。分细项来看:
1.1.三月汽车销售温和,四月或迎短暂回暖
3月份汽车类销售额为4265亿元,同比11.5%,增速略高于全部消费,拉动社零同比约1.3个百分点。而一季度汽车类销售额累计同比-2.3%,仍然是全部消费增速(+5.8%)的拖累项。实际上3月份乘用车销售未明显改善,乘联会口径乘用车零售268.3万辆,同比+0.3%,环比+14.3%,乘联会指出这“是本世纪以来最弱的3月环比增速”,一个原因可能是乘用车终端价格竞争激烈,降价明显,导致消费者观望情绪蔓延。4月份看,多地消费券等促消费政策推动,一定程度有利于市场活力恢复,并且由于去年低基数,4月同比环比读数可能均较高。乘联会最新数据显示,4月1-9日,乘用车市场零售同比+47%,较上月同期+8%。
而对于全年汽车消费,我们维持《二季度国内经济展望》的判断, 对于汽车消费回升的趋势,我们将社融增速作为汽车零售增速的领先指标,今年全年社融缺少政府债的支撑,上行动力可能不足;对应的,汽车零售可能难以重现前两年的火热。预计全年汽车销售或量升价跌,汽车类零售额同比可能在-4.3%左右。
1.2人流回归正常,后续消费环比或将开始下降
3月份扣除汽车以外消费品零售额同比+10.5%,同比涨幅继续扩大。从消费结构来看,出行链条仍是反弹力度较为突出的项目,通讯器材、家电等耐用品未出现明显优化。3月份9城地铁客运量日均5468.6万人次,甚至比2019年高出5.8%。场景依赖度较高的消费也持续回升。餐饮收入同比+26.3%,拉动社零同比约2.6个百分点,出行链相关消费如服装鞋帽针织品、化妆品、体育娱乐用品、石油制品零售同比涨幅也较大,分别拉动社零提高约0.5、0.1、0.04和0.5个百分点。另外,3月份中西医药品类消费同比也在11.7%的高位,拉动社零提高约0.2个百分点。不过3月份通讯器材类产品同比+1.8%,较1-2月的-8.2%有所好转,但一季度累计同比-5.1%,依然拖累整体消费。
对于后续汽车以外的消费增速,我们也可以锚定地铁客运量。对于今年二季度以后的居民出行,我们认为防疫政策优化之后的回城潮基本已经结束,4月份开始地铁客运量已经见顶回落,回归正常。我们假设今年地铁客运量均保持2019年同期1%以上的水平,根据地铁客运量增速与汽车外消费增速之间的相关关系,可以大致测算今年全年除汽车外的零售同比可能在10.8%左右。
1.3商品房销售回暖但全年可能仍在调整
1-3月商品房销售面积累计同比-1.8%,降幅比1-2月的-5.3%继续收窄。前期地产政策包括差别化信贷政策常态化、各地“因城施策”放松限购、限贷等对地产销售刺激仍在显现,而去年疫情期间受到抑制的购房需求仍在集中释放。不过全国商品房成交面积的回暖力度与30大中城市相比略低,一定程度显示当前地产回暖的分化。重点大中城市对利好政策反应更加敏感,回暖更快,而全国层面的地产成交走势相对平缓,一季度累计成交面积同比略低于我们前期预测的-1.4%。
往后看,4月同期低基数影响,短期商品房销售同比增速还有回暖基础,但是全年可能还在调整阶段。进入四月份,30大中城市商品房日均成交面积回升速度明显放缓,四月前15日,日均成交39.5万平方米,环比-26%,同比+36.7%,涨幅回落8.3个百分点。并且地产链商品零售的回暖也不稳固,家电零售额一季度同比-1.7%,仍是消费的拖累项目,建材、家具零售额一季度同比分别为-2.4%和4.6%,均较1-2月份下滑。我们重申《二季度经济展望》的观点,全年累计同比增速或为-4%左右。
2
固定资产投资增速小幅下滑
1-3月份,固定资产投资累计增速比1-2月下降0.4个百分点至5.1%,略高于我们前期预测的4.6%,主要是我们低估了基建投资增速。制造业投资累计增速比去1-2月下降1.1个百分点至7%,基建(不含电力)投资累计增速小幅下降0.2个百分点至8.8%,房地产投资同比降幅略有扩大0.1个百分点至-5.8%。
2.1政府债提前发力,基建投资挑大梁
1-3月份,基建投资(不含电力)同比8.8%,仅比1-2月下滑0.2个百分点。这与今年政府债提前发力也有较大关系,一季度社融口径政府债券融资合计18300亿元,按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量,这一融资进度达到23.8%,比过去5年同期均值高12个百分点。
但基建投资对政府投资依赖较强,可能不具有持续性。3月份政府债存量增速在13.5%,年末政府债存量增速或小幅下滑到12.8%,预示今年基建投资后续可能没有太大上行动力。另外,二季度以后若居民端消费、投资潜力继续释放,基建投资逆周期调节的必要性也会降低。我们预计今年基建投资增速可能平稳下滑至4.1%左右,2020-2023年平均增速落在3.7%左右,回归到疫情前(2018、2019年均为3.8%)的水平。
基建投资分行业看,水利投资增速反弹,交运投资增速较高。1-3月份水利投资同比+10.3%,比1-2月份抬升7.3个百分点,主要是去年同期基数降低的影响。2022年水利投资增速达13.6%,是基建投资的重要拉动部分,今年水利投资项目仍有可能继续维持较高增长,今年以来安徽、广东、江西、重庆等多省份加快推进地方水利投资重点项目建设。另外,交运投资增速也明显提高。一季度铁路、道路运输业投资增速仍较快,分别同比增长17.6%和8.5%,比去年同期明显回升。
2.2制造业投资增速明显放缓
我们在《二季度国内经济展望》中提示今年制造业投资挑战大于机遇,制造业投资增速可能逐步回落。一季度制造业投资增速为7.0%,比1-2月又下滑1个百分点,略低于我们前期预测。分行业看,一季度高技术制造业同比+15.2%,比1-2月下滑1个百分点,但仍是制造业投资的亮点,也即是制造业的结构性机遇。其中,计算机、电气机械、汽车制造业投资分别增长14.5%、43.1%和19%,均高于制造业整体增速。
对于全年的制造业增速,我们提示可能存在几方面挑战。一则是需求端的限制:欧美衰退风险抬升,出口难言乐观,制造业生产与投资均可能受到影响;二则是利润端的限制:国际大宗商品价格震荡下行,国内PPI同比也有继续负增的压力,制造业企业利润增速承压,主动去库存周期未结束,投资动力不足。三则是投资过快增长需警惕产能过剩的限制:2022年制造业产能利用率平均约75.8%,比2021年平均下降2.1个百分点,处于历史偏低水平,产能利用率偏低也不利于制造业投资持续高速增长。2020-2021年制造业投资两年平均增速在5.4%,我们预计今年制造业投资增速可能前高后低,年末平稳下滑至5.2%左右。
2.3房地产投资降幅略有扩大
一季度房地产开发投资完成额同比-5.8%,比1-2月份重新扩大0.1个百分点,略低于我们预期的-4.8%。实际上房地产开发到位资金仍有进一步好转,但地产投资增速并未明显好转,可能主要是地产新开工拖累。从房地产开发资金来源看,地产各来源资金同比降幅均有收窄。国内贷款、个人按揭、定金及预收款累计同比降幅分别收窄5.4、12.4和8.6个百分点至-9.6%、-2.9%和-2.8%。从地产投资结构看,竣工端与施工/新开工端分化加剧,“保交楼”仍是当前重点。一季度房屋竣工同比+14.7%,涨幅明显扩大6.7个百分点,而新开工面积同比-19.2%,降幅比1-2月扩大9.8个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积(即广义库存),一季度房屋在建面积累计同比降幅比1-2月略扩大1.4个百分点至-6.1%。
往后看,随着本轮“保交楼”顺利开展,地产竣工与新开工的分化或将收窄,地产“去库存”可能渐近尾声,地产投资增速应仍以回暖为主。当前土地市场企稳回升,100大中城市土地成交面积同比延续回升趋势,我们预计2023年房地产开发投资额同比或有望回升至0%左右。
3
工业增加值同比上升,
青年就业压力仍在
3月份规上工业增加值同比增长3.9%,较去年1-2月继续回升1.5个百分点,略高于我们预期的3.6%。3月份第二产业用电量同比+6.4%,有力拉动工业生产。3月份虽然出口金额大幅回正,同时3月出口交货值同比-5.4%,降幅比去年12月收窄3个百分点,也可能对工业增加值起到一定拉动作用。
分行业看,一季度制造业增加值同比4.2%,增速较上月回升2.1个百分点。其中电气机械、汽车、交运设备、专用设备、行业增加值同比分别16.9%、13.5%、8.6%和7.3%,增速均高于全部规上工业,并且多数比1-2月提高。分产品看,新能源汽车、光伏电池分别增长33.3%、69.7%,涨幅均较1-2月明显提高。
对于就业,3月份失业率数据显示青年就业压力依然较大。3月份全国城镇调查失业率5.3%,其中25-59岁人口失业率为4.3%,均较1-2月下降,但青年失业率进一步抬升,16-24岁人口失业率较2月份进一步上升至1.5个百分点至19.6%。进入2季度,高校应届毕业生就业压力随着毕业季临近而进一步上升。
今年大学生毕业人数预计上升至1150万左右,比去年增加了近80万。对应的,今年的政府工作报告将城镇新增就业人数从2021-2022年的1100万人以上调整至1200万人左右;城镇调查失业率目标由2022年的5.50%以上调整为5.50%左右。可以看出稳就业在今年的重要性明显更突出。
4月14日国常会指出要“要突出稳存量、扩增量、保重点,既有力有效实施稳岗支持和扩岗激励措施,更大程度调动企业用人积极性,又认真做好高校毕业生、农民工等重点群体就业服务,进一步稳定政策性岗位规模,多渠道拓宽就业空间。” “要强化宏观政策、产业政策等支持,通过扩大有效需求、提振市场信心、稳定企业经营带动更多就业,推动就业增长与经济发展互促共进。”
4
内生动力有待进一步释放
一季度GDP达到4.5%,略高于我们前期预测的4.3%,主要是我们低估了3月份出口的增长。一季度GDP季调环比2.2%。作为对照,2019年各季度环比分别为1.7、1.4、1.4和1.1,平均环比1.4%。可以看出,一季度GDP实现“开门红”,回升至2012年以来季度同比的趋势线上。其中基建、制造业投资的拉动、居民线下消费与地产投资的贡献均较明显,出口超预期正增长也对GDP具有一定拉动作用。我们预计一季度GDP消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约2.3/2.1/0.1个百分点。
但也要看到,居民端耐用品消费回升力度仍不大,且青年就业压力较大,也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力的释放。而基建投资对政府投资依赖较高、制造业投资挑战大于机遇,后续高增长可能难以持续,居民地产投资积压需求释放可持续性有待观察,出口面临的不确定性仍在。
进入二季度同比低基数期,国内各项经济数据同比读数可能均会出现较大幅度跃升,我们在前期报告测算二季度GDP同比或在7%左右。居民消费可能逐步代替政府投资成为GDP的主要拉动。
统计局指出当前“国际环境仍然复杂多变,国内需求不足制约明显,经济回升基础尚不牢固。”下阶段仍要综合施策释放内需潜力,大力深化改革,扩大高水平对外开放,推动经济运行持续整体好转,实现质的有效提升和量的合理增长。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期;降息降准不及预期;高温干旱天气对电力供需的影响;财政政策超预期;信用事件集中爆发。
证券研究报告:
GDP同比回升至趋势线上——宏观经济研究
对外发布时间:
2023年4月18日
报告发布机构:
长城证券股份有限公司 (已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:
蒋飞
S1070521080001 jiangfei@cgws.com
仝垚炜(研究助理)
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
关键词:
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